以前讲过Robotaxi公司的财报怎么看，核心是讲Robotaxi这个赛道看的是未来，而不是当下，所以看当季度、当年甚至未来一年的营收去算估值是没有意义的。我们看财报应该是通过各种数据去看哪家公司未来会领先。AI大模型公司和agent/AI应用公司现在普遍采用ARR的估值法，所谓ARR是过去30天的收入*12从而算一个“年化收入”，然后ARR*20~30就是一个一级市场比较认可的估值。这既不是TTM过去12个月的年收入，也不是forward的预估今年或者明年的年收入，所以记住它不是PS市销率。这个估值有一定道理，因为大模型和agent都是一个当下已经开始变现、未来数年都在高速增长的赛道。但Robotaxi不适合这个估值法。1，Robotaxi行业目前的规模还很低，但是所有人公认未来的TAM很高。2，Robotaxi行业在未来数年内，监管是很重要的影响因素。没有任何政策限制你用AI写代码、AI生成视频，但是从中美到亚太到欧洲都有各种政策限制Robotaxi（无安全员的才算Robotaxi）不能随便扩张到任何你能去的地方、不能随便扩张车辆数——是的，对中美头部公司来说，Robotaxi早就不是技术原因导致不能快速扩张了，对于非头部公司来说技术还是问题。所以看上去头部和非头部的规模差异不大，但本质原因完全不同。3，Robotaxi因为要有“车”，有很重的生产资料的资产，一台车在一个地方一年能赚多少钱是有物理上限的，无论需求有多高。但同时这也是很高的壁垒，如果一个地区市面上已经跑了很多A公司的车，遍地都是，B公司再想进来，是很难竞争的，因为车辆密度不一样会导致体验不一样、冷启动提升密度需要巨大的资本开支。所以，行业内普遍的估值方法是，估算2030年甚至2035年一家Robotaxi公司的收入或者利润，来评估未来若干年后的合理估值，然后算贴现率贴回到今年，来算当前的合理估值。所谓贴现的意思就是，如果你觉得5年后某家公司一定能值100亿，那么当前它的合理估值可能是60亿，因为得保证未来5年还有年化10%左右的合理收益率，否则资金完全可以在现在去买其他的股票。当然贴现率应该是10%还是多少，不同人心中也不一样，并且也受到流动性、利率等多种因素的影响——无风险也就是国债收益率越高，对应着合理的贴现率也应该越高，也就是当前的合理估值应该越低。那一家公司到底在4年甚至9年后应该有多少收入？行业内有些分析师是用当前收入算一个年化增速去算的。我认为这不合理，因为Robotaxi这个赛道现在的收入跟太多因素有关，这些收入在长期来看不一定可持续。更合理的方式应该是先算未来的总市场规模，然后评估其市场份额，然后去推测未来的收入。当然，作为公开写研报分析师这么算也无可厚非，因为他不可能去直接说某家公司未来的市场份额会远高于其他家（在当前表面上收入都很低的时候）。不过机构投资人尤其是Long Only长线基金，通常心里会真的测算谁赢面更大，然后去投资赢面最大的那个——因为市场份额本质上是算概率，10%的概率拿50%、50%的概率拿10%，40%的概率归0，加权算下来相当于是10%。我的估值方法论说完了，前提都铺垫完了，我们开始按计算器。以下内容有AI的大力帮忙，但我本人从头到尾控制了分析模型和数字的使用。此外本报告仅代表我个人观点，不代表所供职的公司的官方观点。
一、核心结论
⚠️ 保守估计声明
本报告采用多重保守假设，测算结果应视为估值下限（floor estimate），实际市场规模大概率高于本报告数字：
- 增量需求按0计算——仅测算Robotaxi对现有出租车+网约车的替代，不考虑降价带来的新增出行需求（如自驾转打车、公交转打车等）
- 车队规模取保守值——对标各国政府公开规划和当前玩家产能爬坡趋势
- 定价对标入门级网约车——使用各区域最便宜的网约车产品（如滴滴特惠、UberX、Bolt）的综合单价
- 2030→2035增速分档——车辆渗透率>5%的区域（美国、中东）用40% CAGR，≤5%的区域（中国、西欧、发达亚太）用50% CAGR
作为参照，Goldman Sachs 2026年4月预测2035年全球Robotaxi市场为$4,150亿，约为本报告估算的4倍。
核心假设：Robotaxi需要稳步推进，不存在海量量产车一夜之间升级为L4的可能。
本报告的所有测算建立在一个基本前提之上：Robotaxi是专用车队逐城市部署的业务，需要逐一通过各地监管审批、建设运维体系、积累安全里程数据。消费级量产车通过OTA升级一夜之间变成L4 Robotaxi的情景，在本报告时间框架内（2030-2035年）不会发生。这意味着车队规模的增长受制于产能爬坡、城市审批和运营体系建设的物理约束，而非软件分发速度。
全球Robotaxi TAM
| 时间 | 全球TAM | 全球车队 |
|---|---|---|
| 2030年 | ~$172亿 | ~24万辆 |
| 2035年 | ~$1,020亿 | ~201万辆 |
头部公司Robotaxi业务估值（贴现至2026年）
| 公司类型 | 基于2030年 | 基于2035年 |
|---|---|---|
| 美国头部 | $207亿 | $930亿 |
| 中国头部 | $67亿 | $395亿 |
| 美国第二 | $56亿 | $245亿 |
| 中国第二 | $18亿 | $108亿 |
二、方法论
TAM定义
Robotaxi TAM = 乘客为无人驾驶出租车服务支付的GTV总额（Gross Transaction Value）
不包含：自动驾驶技术授权收入、私家车自动驾驶软件订阅、自动驾驶货运/物流、车辆硬件销售收入。
双路径测算框架
核心洞察：从现在到2030年，政策和牌照是主要瓶颈，应自下而上根据车队规模算收入；2030年后政策过了临界点，以实际市场需求评估增速。
| 时间段 | 方法 | 公式 | 瓶颈 |
|---|---|---|---|
| 2025→2030 | 自下而上（Bottom-up） | 车队规模 × 日均里程 × 载客率 × 运营天数 × 每公里收费 | 供给约束（车辆产能、城市审批） |
| 2030→2035 | 自上而下（Top-down） | 2030年GTV基数 × 年化增速（CAGR） | 需求驱动（渗透率、消费者接受度） |
区域划分
| 区域 | 覆盖范围 | 说明 |
|---|---|---|
| 美国 | 美国单列 | 最大单一网约车市场之一，多家美国Robotaxi公司主战场 |
| 中国 | 中国大陆 | 最大单一网约车市场之一，多家中国Robotaxi公司主场 |
| 西欧 | 英/德/法/西/意/荷等 | 美国头部2026进伦敦，今年开始会从0到1发展 |
| 中东 | 阿联酋、沙特、卡塔尔 | 市场总规模上限不大，但政策开放程度仅次于中美 |
| 发达亚太 | 韩国、日本、新加坡、澳大利亚、香港 | 消费力高但法规推进慢 |
不纳入测算的区域：印度、东南亚（除新加坡）、拉美、非洲、东欧——2030-2035年时间框架内假设Robotaxi完全没有规模化落地。
关键约定
- 增量需求按0计算——如果有增量只会更高
- 里程单位统一使用公里（km）
- 货币单位使用美元（$）
- GTV口径（乘客支付总额，不扣补贴），各区域统一
三、市场基盘：全球出租车+网约车市场
2025年各区域GTV基准
基盘数据从头部平台已披露财务数据向上加总得出，口径为GTV（乘客支付总额，不扣补贴）。
| 区域 | 2025 GTV ($B) | 占比 | 主要数据锚点 |
|---|---|---|---|
| 美国 | 75 | 22% | Uber Mobility GBV ~$45-49B（美国）+ Lyft ~$16B + 传统出租车 ~$10B |
| 中国 | 75 | 22% | 网经社2025年网约车交易规模 RMB 4,119亿 ≈ $57B + 传统出租车 ~$18B |
| 欧洲 | 65 | 19% | 网约车GTV ~$20-25B + 传统出租车（伦敦/巴黎/柏林等）~$40-45B |
| 中东 | 15 | 4% | Uber/Careem中东 ~$4-5B + 传统出租车 ~$10B |
| 亚太其他 | 80 | 23% | 日本 ~$15B、韩国 ~$9B、东南亚 ~$25B、印度 ~$27B、澳新 ~$4B |
| 拉美及其他 | 35 | 10% | Uber拉美 ~$11B、DiDi拉美 ~$5B、其他+传统出租车 ~$19B |
| 全球 | 345 | 100% |
增长至2030/2035年
各区域CAGR取保守端（8-12%），因为口径包含增速较低的传统出租车部分。
| 区域 | CAGR | 2025 ($B) | 2030 ($B) | 2035 ($B) |
|---|---|---|---|---|
| 美国 | 6% | 75 | 100 | 135 |
| 中国 | 5.5% | 75 | 98 | 125 |
| 欧洲 | 7% | 65 | 91 | 128 |
| 中东 | 10% | 15 | 24 | 39 |
| 亚太其他 | 8% | 80 | 118 | 173 |
| 拉美及其他 | 8% | 35 | 51 | 75 |
| 全球 | 345 | 482 | 675 |
注：此基盘仅作为渗透率校验的分母使用，不直接参与Robotaxi TAM的计算。
四、单车经济模型
运营参数
| 参数 | 2030年假设 | 逻辑 |
|---|---|---|
| 日均行驶里程 | 300 km | 7×24运营，年行驶约10.5万km |
| 载客率 | 60% | 全局调度优化后的有效载客比例，40%为空驶（接客、调度重平衡） |
| 年运营天数 | 350天 | 扣除保养、维修等停运时间 |
| 单车年载客公里数 | 63,000 km | 300 × 60% × 350 = 63,000 |
各区域每公里综合单价
综合单价 = 乘客每程总花费（含起步费、里程费、时间费、预订费）÷ 行程公里数。对标各区域大城市入门级网约车产品。
| 区域 | 对标产品 | 对标城市 | 综合单价 ($/km) | 推导过程 |
|---|---|---|---|---|
| 美国 | UberX | SF/LA/NYC/Phoenix/Austin | $2.00 | 全国均价每程~$31，平均行程11.3km→$2.74；扣除纽约极端值后大城市加权~$2.0 |
| 中国 | 滴滴特惠快车 | 北上广深+杭蓉 | $0.40 | 一线城市特惠里程费¥1.5-2.0/km，含起步费后综合~¥3.0/km ≈ $0.40 |
| 西欧 | Bolt / UberX | 伦敦/柏林/巴黎/马德里 | $1.50 | Bolt欧洲均价每程€12/8km=€1.5；柏林Uber 8km ~€12.5；法意体感偏低，加权$1.50 |
| 中东 | 出租车 / Careem | 迪拜/阿布扎比/利雅得 | $0.75 | Abu Dhabi出租车8km AED 19.6→$0.67/km；迪拜Careem稍贵；加权$0.75 |
| 发达亚太 | Kakao T / Grab | 首尔/新加坡 | $1.10 | 韩国综合~$1.0-1.2/km；新加坡Grab ~$1.1-1.5/km；加权$1.10 |
单车年GTV
| 区域 | 年载客公里 | 综合单价 ($/km) | 单车年GTV |
|---|---|---|---|
| 美国 | 63,000 | $2.00 | $126K |
| 中国 | 63,000 | $0.40 | $25K |
| 西欧 | 63,000 | $1.50 | $95K |
| 中东 | 63,000 | $0.75 | $47K |
| 发达亚太 | 63,000 | $1.10 | $69K |
五、2030年TAM：供给约束下的自底向上测算
各区域车队规模假设
| 区域 | 2030年车队（辆） | 当前存量出租车+网约车 | Robotaxi占比 |
|---|---|---|---|
| 美国 | 100,000 | ~180万辆（Uber活跃司机~100万+Lyft独占部分+传统出租车~20万） | 5.6% |
| 中国 | 120,000 | ~1,000万辆（合规网约车320万+巡游出租车130万+无证网约车500万+） | 1.2% |
| 西欧 | 10,000 | ~30万辆（伦敦/巴黎/柏林/马德里） | 3.3% |
| 中东 | 10,000 | ~16万辆（迪拜+阿布扎比+利雅得+多哈） | 6.3% |
| 发达亚太 | 2,500 | ~25万辆（首尔+新加坡+悉尼+香港） | 1.0% |
| 全球 | ~242,500 |
2030年Robotaxi TAM
| 区域 | 车队（辆） | 单车年GTV | Robotaxi GTV ($B) | 车辆渗透率 |
|---|---|---|---|---|
| 美国 | 100,000 | $126K | 12.6 | 5.6% |
| 中国 | 120,000 | $25K | 3.0 | 1.2% |
| 西欧 | 10,000 | $95K | 0.9 | 3.3% |
| 中东 | 10,000 | $47K | 0.5 | 6.3% |
| 发达亚太 | 2,500 | $69K | 0.2 | 1.0% |
| 全球 | ~242,500 | ~$172亿 |
六、2035年TAM：需求驱动下的增速外推
增速假设
2030年后政策过临界点，供给不再是瓶颈，增速由需求驱动。按2030年车辆渗透率分档设定增速：渗透率>5%的区域（美国、中东）采用40% CAGR，渗透率≤5%的区域（中国、西欧、发达亚太）采用50% CAGR——低渗透率区域有更大的追赶空间。
降价假设
2030→2035年，竞争加剧+车辆成本下降传导，各区域Robotaxi每公里收费在2030年基础上统一下降20%。
| 区域 | 2030年收费 ($/km) | 2035年收费 ($/km) |
|---|---|---|
| 美国 | $2.00 | $1.60 |
| 中国 | $0.40 | $0.32 |
| 西欧 | $1.50 | $1.20 |
| 中东 | $0.75 | $0.60 |
| 发达亚太 | $1.10 | $0.88 |
2035年Robotaxi TAM
| 区域 | 2030 GTV ($B) | CAGR | 5年倍数 | 2035 GTV ($B) | 隐含车队（万辆） |
|---|---|---|---|---|---|
| 美国 | 12.6 | 40% | 5.4x | 68 | 67 |
| 中国 | 3.0 | 50% | 7.6x | 23 | 115 |
| 西欧 | 0.9 | 50% | 7.6x | 7 | 9.2 |
| 中东 | 0.5 | 40% | 5.4x | 2.7 | 7.1 |
| 发达亚太 | 0.2 | 50% | 7.6x | 1.5 | 2.7 |
| 全球 | 17.2 | ~$1,020亿 | ~201 |
车队规模校验：2035年全球Robotaxi车队约201万辆，与BCG base case（~120万辆）在同一数量级。其中中国115万辆最多（受益于低车辆成本和高增速），美国67万辆次之。
七、竞争格局与头部公司收入
份额分配假设
参考当前各区域网约车市场集中度（美国CR2≈100%、中国CR2≈90%、西欧CR2≈70-80%），假设Robotaxi市场同样高度集中：各区域#1占70%、#2占20%，剩余10%为本地小玩家。
地缘竞争格局
| 区域 | 美国头部 | 中国头部 | 逻辑 |
|---|---|---|---|
| 美国 | #1（70%） | 不进入 | 中国公司无法进入美国市场 |
| 中国 | 不进入 | #1（70%） | 美国公司无法进入中国市场 |
| 中东 | — | #1（70%） | 中国Robotaxi公司已在UAE和沙特商业运营 |
| 西欧 | 中美头部互有胜负，各取45% | 美国头部进伦敦、中国头部与Uber/Lyft合作进欧洲，55开 | |
| 发达亚太 | 中美头部互有胜负，各取45% | 中国公司已进入韩国，新加坡本地出租车公司与中国Robotaxi公司合作 | |
各公司分区域GTV
美国头部
| 区域 | 地位 | 2030 GTV ($B) | 2035 GTV ($B) |
|---|---|---|---|
| 美国 | #1（70%） | 8.8 | 47.6 |
| 西欧 | 均值45% | 0.4 | 3.2 |
| 发达亚太 | 均值45% | 0.1 | 0.7 |
| 合计 | 9.3 | 51.5 |
中国头部
美国第二
| 区域 | 地位 | 2030 GTV ($B) | 2035 GTV ($B) |
|---|---|---|---|
| 美国 | #2（20%） | 2.5 | 13.6 |
| 合计 | 2.5 | 13.6 |
中国第二
四家公司汇总
| 公司 | 2030 GTV ($B) | 2035 GTV ($B) |
|---|---|---|
| 美国头部 | 9.3 | 51.5 |
| 中国头部 | 3.0 | 21.9 |
| 美国第二 | 2.5 | 13.6 |
| 中国第二 | 0.8 | 6.0 |
| 合计 | 15.6 | 93.0 |
| 占全球TAM | 91% | 91% |
美国头部与中国头部的GTV差距约3.1x（2030年）→2.4x（2035年），差距主要来自美国每公里单价是中国的5倍（$2.00 vs $0.40）。中国头部依靠中东和欧亚海外市场部分弥补，且中国50% CAGR高于美国40%，差距在收窄。
八、拍一个预期的利润率和PE倍数，从而拍一个估值
估值方法
假设GTV即为公司收入（Revenue），采用 净利润 × P/E倍数 估值，再贴现至2026年。
关键假设
| 参数 | 2030年 | 2035年 | 依据 |
|---|---|---|---|
| 净利润率 | 10% | 20% | 2030年仍在扩张期；2035年规模效应显现。参考：Uber Mobility EBITDA margin ~8%（有司机），Robotaxi去掉司机成本后Goldman估计成熟期毛利率40-50% |
| P/E倍数 | 35x | 25x | 2030年仍是高增长期（40% CAGR），对标成长型科技公司；2035年增速放缓但仍20%+ |
| 贴现率（WACC） | 12% | 高增长科技+额外技术/监管风险溢价 | |
贴现因子：2030→2026（4年）= 1/1.124 = 0.636；2035→2026（9年）= 1/1.129 = 0.361
估值结果
基于2030年
| 公司 | 2030 GTV ($B) | 净利润 ($B) | P/E 35x 估值 ($B) | 贴现至2026 ($B) |
|---|---|---|---|---|
| 美国头部 | 9.3 | 0.93 | 32.6 | 20.7 |
| 中国头部 | 3.0 | 0.30 | 10.5 | 6.7 |
| 美国第二 | 2.5 | 0.25 | 8.8 | 5.6 |
| 中国第二 | 0.8 | 0.08 | 2.8 | 1.8 |
基于2035年
| 公司 | 2035 GTV ($B) | 净利润 ($B) | P/E 25x 估值 ($B) | 贴现至2026 ($B) |
|---|---|---|---|---|
| 美国头部 | 51.5 | 10.3 | 257.5 | 93.0 |
| 中国头部 | 21.9 | 4.38 | 109.5 | 39.5 |
| 美国第二 | 13.6 | 2.72 | 68.0 | 24.5 |
| 中国第二 | 6.0 | 1.20 | 30.0 | 10.8 |
估值汇总
| 公司 | 2026年贴现值（基于2030） | 2026年贴现值（基于2035） |
|---|---|---|
| 美国头部 | $207亿 | $930亿 |
| 中国头部 | $67亿 | $395亿 |
| 美国第二 | $56亿 | $245亿 |
| 中国第二 | $18亿 | $108亿 |
分割线，下面是我自己写的了
与市场估值对比：
- 市场对特斯拉的Robotaxi估值高达几千亿美元——远高于本报告对”美国头部”的估算，反映了市场对其规模化能力的极度乐观定价，我这里的模型是不认可的。
- 当前美国头部Robotaxi公司（也就是Waymo）估值$1260亿，本报告基于2035年贴现到2026年是930亿，非常接近，是纯属巧合的，因为市场上目前认为特斯拉更大概率成为头部，而930是本模型中100%概率成为头部所享受的估值。也证明了我们的报告是非常保守地估算。
- 如果按2035年贴现去算估值，当前中国公司的估值都远低于这个报告的结果，说明有几种可能：1，市场不认可中国的Robotaxi行业2035年的发展前景（无论是从消费的经济层面还是从监管层面）；2，市场对中概股系统性大幅度折价（这是确定的现状）3，市场认为未来真正的头部不是现在的任何一家（无论已经上市的还是在一级市场融资的，估值都是小几十亿美元），或者未来的头部是现在这些公司合并后的结果（类似于网约车当年是滴滴先合并了快的再合并Uber中国）。这确实可能也最难判断，到底谁在2035年是“头部公司”？我这里没有做假设，只是估算了最终的头部公司可能会值多少钱。4，市场不认可中国Robotaxi出海跟美国公司比有竞争力，不是55开而是0:10，且海外市场的占比比目前评估的高很多，从而导致美国头部公司的GTV在2030-2035年是中国头部公司的几十倍；5，当前市场流动性不足，买盘不够，价格被空头系统性压制；
最后再次强调：本报告估值代表保守下限。